中航证券：给予金山办公买入评级

中航证券有限公司近期对金山办公进行研究并发布了研究报告《2023年年报点评：订阅快速增长，WPS AI具备规模商用潜力》，本报告对金山办公给出买入评级，当前股价为299.21元。

金山办公(688111)

事件：公司2023年实现营业收入45.56亿元（+17.27%），归母净利润13.18亿元（+17.92%），扣非净利润12.62亿元（+34.45%）。

营收规模五年增三倍，订阅收入实现快速增长

报告期内，公司营业收入45.56亿元（+17.27%），较上市前（2018年11.30亿元）增长超过三倍，实现持续快速增长。从收入结构来看，（1）国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元（+29.42%）。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（+4.36%），其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿（+9.50%）。累计年度付费个人用户数达到3,549万（+18.43%）。（2）国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元（+38.36%）。报告期内，面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，截至期末服务17.000余家头部政企客户。在公有云服务领域，借助全新WPS365、企业用户活跃规模及付费粘性持续提升。公有云服务领域收人快速增长，付费企业数同比增长83%。（3）国内机构授权业务收入6.55亿元（-21.60%），主要受信创产业市场阶段性调整影响。（4）互联网广告推广及其它业务收入2.88亿元（-6.05%），主要系公司于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务。海外业务持续增长，收入1.57亿元（+27.69%）。基于WPSAI全面增强海外产品能力和体验，提高用户使用频率和品牌影响力，为培育新的长期商业化增长点打牢基础。当前，公司订阅收入营收占比近八成，并且呈稳健快速增长态势。我们认为，公司报告期内全新升级会员权益结构，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长；同时政企端大力推进订阅业务发展，取得较好的效果。未来订阅业务有望持续推动公司业务整体增长。

财务费用超额正增益，现金流回归亮眼表现

人利润端来看，公司实现归母净利润13.18亿元（+17.92%），盈利能力与营收保持同步快速增长态势，经营稳健。销售/管理/研发/财务费用分别9.67/4.44/14.72/-0.95亿元，增速分别18.24%/13.35%/10.60%/630.40%。其中，销售费用增速+18.24%，投入力度略大；研发费用率3232%，营收占比最高；调整资金管理策略致利息收入增加较多，财务费用实现超额正增益。研发人员共计3087人，占总员工数比例约68%。从资产端来看，交易性金融资产25.71亿元（+115.65%）、其它流动资产23.00亿元（+127.81%），持有的理财产品较期初翻翻；此外，长期股权投资10.94亿元（+146.36%）。从现金流来看，经营性现金流净额20.58亿元（+28.36%），增速较同期营收+11.09pcts，在2022年短暂负增长之后回归亮眼表现。报告期，公司继续保持稳健的经营态势，围绕“多屏、云、内容、协作、AI”战略，持续投入协作和AI领域研发，通过技术创新、产品送代、性能提升等举措，不断增强产品竞争力，进一步芬实了公司的竞争壁垒，实现新质生产力在办公领域的切实落地

Office365Copilot示范效应明显，金山WPSAI具备规模商用潜力。

近年来，公司持续加大AI研发投入，提升用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPSAI的应用效率，并逐渐积累了从数据生产到模型应用再到工程化落地的全链路经验，不断完善WPSAI的产品化程度，持续优化产出效果与成本消耗。WPSAI定位为大语言模型的应用方，未来错定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。公司的WPSAI开发项目于23年一季度正式启动，凭借高效的研发体系，公司迅速完成了方向定位，利用AI重构产品力，开启了核心组件的AI产品化进程，并于四季度起全端投放，进入公测阶段，建立了WPSAI在文档应用场景的技术壁垒。横向比较，今年1月微软宣布推出月费20美元，适用于旗下人工智能（AI）助手Copilot个人用户的高级订阅服务CopilotPro。日前，微软宣布，CopilotPro正逐步向更多区域开放，目前已覆盖全球超过200个国家和地区。此前，微软向大型企业销售类似产品每用户月收费30美元，现在将取消企业服务的最低300个订阅要求，普及门槛进一步降低。我们认为，微软Office365Copilo示范效应明显，公司WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力。

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投资建议

公司作为国内文档办公软件领先企业，经营业绩稳健，WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力，或为公司带来长期成长新空间。预计公司20242026年的营业收入分别为56.94亿元、73.53亿元、95.61亿元；归母净利润分别为15.82亿元、20.16亿元、26.12亿元，对应目前PE分别为97x/76X/59X，首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示

下游需求不及预期：技术送代加快：市场竞争加剧

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券杨蒙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.65%，其预测2024年度归属净利润为盈利16.89亿，根据现价换算的预测PE为80.05。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级29家，增持评级8家；过去90天内机构目标均价为375.84。

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