中信证券：乳制品板块攻守兼备

疫情前液奶行业CAGR 11%（2012~2019年），疫情后CAGR降速为4%（2020~2023年），我们认为国内乳品行业已经步入每年中低单位数增长的稳定成熟期。牧业本轮下行周期对乳企影响大于上一轮，预计2024年牧场下行周期仍将持续。看好乳品行业进入低增&盈利提升的高质量发展阶段，同时预计产品结构、成本费用端以及减值端同比变化均有利于2024年乳企盈利提升。此外乳业资本开支高峰期过去，预计未来Capex将逐步走低，大型乳企分红率望稳中有升。

▍需求：行业此前量价驱动，目前步入低增长阶段。

需求渗透、结构升级、产品迭代推动下，液奶行业销售收入规模2012~2019年CAGR 11%，其中销量增长贡献2/3、吨价提升贡献1/3，且吨价提升基本来自产品结构优化。消费力减弱、品类成熟下，2020~2023年液奶行业销售收入规模CAGR 4%，增速较疫情前放缓。据USDA，2023年中国人均液奶仅为日本的50%，若算上大包粉，则中国人均乳品消费量达到日本60%。考虑到：1）2023年日本居民对于牛奶的购买力是中国的2.5倍、2）饮食文化差异、3）人均GDP1.3万美元（中国目前水平）后日本饮奶量增长缓慢，我们认为未来中国人均饮奶量较难达到日本水平，后续增长空间已经有限，行业已进入低增成熟阶段。

▍上游：预计牧业下行周期仍将持续，但对下游乳业冲击影响逐步企稳。

2019年原奶供给紧缺后，乳企通过自建牧场、参股牧场、扩大与社会化牧场合同采购量等方式加深与上游牧业绑定，上游牧业经营情况对下游乳企影响愈发深远。本轮原奶供给过剩、奶价下跌通过喷粉减值、生物资产减值、牧业业务盈利下滑等途径对乳企的业绩造成较大负面影响。我们认为2024年奶源过剩仍将持续，原奶价格拐点或在年底出现，奶源过剩对乳企的负面冲击会小于2023年。

▍盈利：行业进入盈利提升新阶段，成本红利&费投谨慎&减值收窄推动短期盈利提升。

随着乳制品需求增长放缓，乳企有望从营收粗放增长模式逐步切换至盈利高质发展模式——2021年伊利、蒙牛提出5年净利率提升目标，新乳业2023年希望未来5年利润率翻倍。我们认为疫情之后乳制品行业竞争放缓，基于依据：1）2020~2023M9，伊利、蒙牛的OPM保持稳步提升趋势，新乳业则从2021年开始，OPM趋势向上；2）渠道反馈，疫情后乳企促销活动力度不如疫情前，同时疫情后总部开始重视盈利考核。相比2023年，2024年产品结构受益春节备货而改善、原奶及饲料成本下降红利、费效比提升以及资产减值同比较难扩大下，2024年乳企盈利能力有望同比实现较好提升。

▍回报：行业进入资产开支下行期，分红率有望稳中提升。

重资产属性以及出色的产业链话语权下，乳企拥有良好的经营现金流，这也为乳企未来能够提供较高分红率和股息率奠定基础。2019~2022年新一轮资本开支高峰期过去，行业需求增速降档后，乳企资本开支有望逐步走低，此前高峰期Capex每年大几十亿，预计后续有望回落至50亿附近。资本开支减少、盈利稳步提升，大中型乳企具备高分红率潜质。

▍风险因素：

上游奶源过剩风险；原奶价格大幅上涨风险；饲料成本大幅上涨风险；行业需求下滑超预期；行业竞争加剧；物流中断风险；出生人口大幅下滑风险；食品安全质量问题。

▍投资策略：

随着行业需求进入中低单位数增长的成熟阶段，乳品行业中长期将正式步入盈利提升的高质量发展阶段。乳制品板块攻守兼备，防御属性来自白奶刚需、低估值及高分红，进攻属性来自消费升级及市场情绪回暖后的估值修复。

来源：券商研报精选