《中国金融》｜有效保护证券市场投资者权益

作者｜薛峰「北京金融法院副院长」

文章｜《中国金融》2024年第10期

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。强大的证券市场是现代经济高质量发展的标配。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）公开发布。该文件在总结我国证券市场促进资源优化配置、推动经济快速发展和社会长期稳定、支持科技创新发挥重要作用并快速发展的基础上，提出贯彻新发展理念，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的证券市场，坚持把证券市场的一般规律与中国国情相结合，坚守证券市场工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善证券市场基础制度为重点，更好发挥证券市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。新“国九条”强调要坚持和加强党对证券市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。

有效保护投资者特别是中小投资者权益是中国特色金融之路的本质要求

中国共产党领导下的金融工作必须全心全意为人民服务，必须坚持人民性，把增进人民福祉、促进人的全面发展作为金融发展的出发点和落脚点。这是中国特色金融之路的价值取向，是以人民为中心发展理念的要求，也是以人民为中心发展理念的宪法根据。证券市场通过直接金融服务实体经济，服务于人民福祉，是证券市场政治性、人民性的体现。

就证券市场而言，没有投资者就没有证券市场。在当下资源稀缺的社会中，通过证券市场将人们手中的资金转化成资本，实现为企业发展筹集资金和为股民增加财富及为社会公众增添福利等多方共同奔赴，有利于形成双赢多赢共赢的局面。首先，就证券市场的结构而言，投资者是证券市场的重要主体。根据我国《证券法》，证券市场的参与者包括投资者、上市公司（或者发行人）和中介机构。一级市场证券交易主要发生于发行市场投资者与发行人之间，二级市场的证券交易主要发生于交易市场投资者之间。投资者是证券市场存在和发展的源泉，投资者的参与和信心是证券市场发展的首要推动力量，是市场的希望所在，没有投资者就没有证券市场。其次，就资金来源而言，证券市场的资金来源于投资者。投资者投资于公司股票和债券等金融产品，本质是在对证券市场有信心的基础上投资于公司的未来，投资于公司良好的管理风格及其乐观的前景，投资于公司未来的获利能力以及产生现金流量的水平。最后，投资者常常被各种证券违法犯罪行为侵害。资本具有很强的逐利性，如果不加规范地任由其发展，必将引发风险，造成乱象，损害投资者权益。证券违法违规行为可能获取的高额回报，对市场参与者有着巨大的诱惑力，很多市场参与者为了高额回报，不惜“放手一搏”。保护投资者合法权益的需要直接引发了各国专门的证券立法。

就中国特色的证券市场而言，建设以投资者为本的证券市场是以人民为中心发展理念的要求，是中国证券市场的特质。首先，中国证券市场投资者结构的特殊性决定了对投资者尤其是中小投资者的保护有特别重要的意义。截至2022年11月，证券市场开立A股账户的投资者数量达2.11亿户，其中散户规模为2.1亿户，占投资者数量的99.76%。散户投资者仍然是A股的主流群体。其次，从中国证券市场发展历史看，当前股市许多理念和规则更有利于上市公司、大股东和实控人等融资者，对投资者尤其是中小投资者保护不足。例如，原本是投资端的分红，在我国的证券市场却带有明显的融资端特征。为了应付监管，部分上市公司采取的“扭曲式分红”“应付式分红”严重影响分红给市场传递信息的价值和给投资者带来的真实或持续回报。再次，证券市场仍然存在各种形式的违法犯罪。从中国证监会的处罚公告来看，以行政处罚决定书计，2023年中国证监会及36家派出机构共作出449件行政处罚，较2021年的371件和2022年的381件，有较大的攀升。在这些案件中，违法犯罪手段多样，主要表现为欺诈发行、内幕交易、虚假陈述（信息披露违法）、违规减持、财务造假和操纵市场等，时刻威胁着广大投资者的利益。最后，投资者维护权益之路有待进一步畅通。实践中，虽然投资者保护已取得长足进步，但仍然需要完善证券市场保护投资者权益的有效机制，加强中小投资者保护。《证券法》经过屡次修订直至现行《证券法》设专章八条规定投资者保护制度，以及最高人民法院先后于2001年9月21日就涉证券民事赔偿案件作出暂不受理的决定、2002年1月15日发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、2003年1月9日发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》、2022年1月21日修订《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），不断加强对投资者的保护。但由于相关案例案情复杂、涉及众多市场主体和投资者等因素，审理效率不高等问题客观存在，有的案件从受理到作出一审判决历时一至两年。

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综上，有效保护投资者权益是证券市场的一般规律与中国国情相结合的必然选择。证券市场必须以投资者为本，利用各种手段在最大范围内保护投资者权益。

精准理解投资者保护的内涵

证券市场中的保护投资者权益并非保证投资者投资获利。通过证券立法倾斜性保护投资者，才能保证证券市场发行、交易的公平正义。为此，证券立法最原始最深刻的目的在于保护投资者，合理平衡证券市场供求双方的利益，实现市场参与者的和谐共处。各国都将保护投资者，确保市场公平、有效和透明，减少系统风险作为证券监管目标。我国《证券法》第一条明确规定了立法宗旨，即规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济和社会公共利益，促进社会主义市场经济发展。保护投资者权益就是为了在不侵犯他人权利或社会公共利益的前提下，保护每个人“完全主宰自己的行为”，防止投资者受到不法侵害，并授予被侵害投资者获得适当的法律救济的权利。这种保护不是提供父母式的保障（Paternalistic Protection），也不是保证投资者购买的证券保值增值。证券投资本身就是一种风险投资，《证券法》并不阻止投资者从事一笔亏损的交易，也不应该固定投资银行家的利润。

《证券法》旨在维护证券市场发行与交易的正常秩序，尽量减少投资风险，预防投资者受骗，在投资者权益受到侵害时提供一定救济。其规定的保护投资者，首先是保障投资者享有公平获得市场信息的机会和保障证券市场信息的真实性、准确性和及时性等，即确保投资者最大可能地获取全面、完整的信息并且区分可以获得的不同种类的投资选择。例如，尽最大可能将证券所有人与公司的管理层置于平等对称的地位；就可获取的信息而言，将买卖双方置于同一平面。这样公众就可以得到一种更为合理的也可能是更为现实的保障。

各国证券主管机关或有关机关核准或注册证券发行，并不表明政府确认证券品质，或对其价值加以保证。我国《证券法》第二十五条明确规定：股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。这说明在我国，证券监管部门的任务是使证券发行及交易符合法定的条件，履行法定的程序，使发行公司公开的信息、资料完整、准确和及时。证券主管部门或有关机构的审查、注册只保证发行当时的信息真实、完整，事后的变化不属于评价范围。除投资判断的决策是因欺诈或误信不实资料得向加害人请求赔偿外，应自负盈亏。

证券市场系统风险是由多种因素构成的，不同时期由不同因素起主要作用。系统风险导致的损失本质上是受证券市场的制度、宏观政策等内外在因素的影响所致，并非投资者个人行为的结果。但是由于投资者在进入市场时，基本上对此有所了解，因此可视为投资者自愿对此负责。

依法保护投资者是以人民为中心发展理念的基本要求

法治是最好的营商环境。创造一流的法治环境就需要严格依法办事。证券市场法治是金融法治的重要内容，金融法治是中国特色社会主义法治体系的重要组成部分。以人民为中心的发展理念要求依法建设证券市场，将证券市场法治建设纳入中国特色社会主义法治体系建设之中，在市场化、法治化轨道上有序保护投资者。《证券法》第三条规定，证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。公开、公平、公正是世界各国证券立法普遍实行的基本原则，是证券市场内在要求的最基本的价值目标，是风险防范机制赖以形成和有效运作的基础。

强化有关保护投资者尤其是中小投资者规定的适用和修订完善

充分适用《证券法》有关保护投资者的规定。法律的生命力在于实施。《证券法》规定了保护投资者的九项创新性制度，为证券市场投资者保护提供了充分的法律依据和有力的制度支持。作为投资者进入证券市场的门槛性制度，《证券法》第八十八条、第八十九条规定了投资者适当性制度，明确了证券公司适当性义务、投资者义务及法律责任、投资者分类及举证责任适用等具体规则，强化了“卖者尽责”“买者自负”理念，并实现了对普通投资者的倾斜性保护。《证券法》第九十条规定了股东权征集制度，在全球范围内首次赋予投资者保护机构法定征集人的地位。《证券法》第九十一条规定了现金分红制度，为投资者提供实体权益救济，更好地保护各类投资者权益。《证券法》第九十二条规定了债券持有人会议与债券受托管理人制度，对于有效保护债券投资者权益意义重大。《证券法》第九十三条规定了先行赔付制度，是我国证券市场投资者损失赔偿制度的重大实践创新，对于保护投资者权益具有积极意义。《证券法》第九十四条第一款规定了关于普通投资者和证券公司之间证券纠纷的强制调解制度，突出了对普通投资者的特别保护。《证券法》第九十四条第二款规定了证券支持诉讼制度，为投资者保护机构广泛参与证券纠纷处理、有效保护投资者权益提供了重要的法律依据。《证券法》第九十四条第三款第一次规定了投资者保护机构提起股东代表诉讼的制度，体现了支持投资者保护机构引领投资者诉讼的定位，在世界范围内具有创新性。《证券法》第九十五条规定了证券领域代表人诉讼制度，尤其是该条第三款规定的特别代表人诉讼制度，创造性地构建了一种全新的民事诉讼机制，为完善证券领域投资者权益保护提供了具有中国特色的实施主体及路径。

在以人民为中心发展理念指导下，加快制定或修订《证券法》《证券投资基金法》《上市公司监管条例》《公司债券监管条例》《不动产投资信托基金管理条例》等法律法规，做好民事、行政和刑事法律规定的衔接，进一步完善投资者保护制度，大幅提升证券市场违法违规成本，保护投资者权益。

加快建设以投资者为本的全方位立体化的证券市场监管体系

在以人民为中心发展理念指导下，加快建设以投资者为本的事前、事中、事后立体化监管的证券市场监管体系，实现预防型监管与应对型监管相结合，全方位保护投资者。证监会在2024年系统工作会议中强调，要突出以投资者为本的理念，必须依法全面加强监管。加快构建从入口、持续监管到出口的全流程监管以及包括机构监管、交易监管的以投资者为本的全方位立体化的证券市场监管体系。全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，把监管“长牙带刺”、有棱有角落实到位。尽量保证上市公司质量，并通过优胜劣汰的高质量证券市场突显优质上市公司，让投资者发现并通过投资优质上市公司获得收益。以“长牙带刺”的态度打击证券市场违法犯罪，营造公开、公平、公正的市场环境，真正保护投资者利益。

优先保护投资者特别是中小投资者的合法权益，提高市场的透明度和公平性。一方面，只有通过监管，提高市场的透明度，才能确保证券市场发挥价格形成机制作用；另一方面，维护市场公平性。在监管中，平衡机构投资者与中小投资者交易能力的差距，尤其是交易时中小投资者与利用高科技进行算法交易的投资机构之间交易能力的差距。保证投资者拥有公开、公平、公正的市场环境，有效保护其合法权益，提升市场的信任度和吸引力，提高市场的可投资性。

严格执行《关于严格执行退市制度的意见》《公开募集投资基金证券交易费用管理规定》等，监督公募基金账户份额统一查询平台暨“基金E账户”运行，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施。

司法方面加大对投资者权益的保护力度

第一，进一步贯彻落实保护投资者的立案规定。《若干规定》的实施加大了对投资者权益的保护力度，进一步畅通了投资者维权的渠道。例如，《若干规定》第二条规定，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理，取消了实施多年的证券虚假陈述侵权民事赔偿案件立案的前置程序，拓宽了投资者寻求司法救济的渠道。第二，进一步贯彻落实倾斜保护投资者的金融审判理念。因信息不对称、对复杂金融产品缺乏判断能力等现实因素，必须对中小投资者给予倾斜保护，才能实现实质平等，达到真正的平等保护。在具体案件审理中，法院已将倾斜保护金融消费者和中小投资者确定为金融审判五大理念之一。通过在证券市场辩证运用民法上的平等保护与倾斜保护等实现倾斜保护金融消费者和中小投资者。实践中，必须善于运用《民法典》有关格式条款解释规则、提示说明义务的规定和欺诈、重大误解、显失公平等规定，实现实质公平，保护投资者。第三，进一步强化对证券违法犯罪行为的行政、民事和刑事立体化协调追责，提供公平有序的市场环境，保护投资者权益。

综上，投资者保护是系统工程。在投资者保护的过程中，既要保护投资者权益，又要促进证券市场规范发展；既要充分揭示证券市场风险，又要有效地保护投资者的信心；既要向投资者介绍投资品种和中介机构的一般原则，又不能代替投资者作出具体判断和决策，而各种法律责任的功能差别又要求落实民事责任要以保护投资者为宗旨。证券市场的执法司法要放在国家和社会治理的系统工程中去考虑。证券市场执法司法，既是办案，又是治理，通过依法保证证券市场公开、公平、公正，为证券市场提供固根本、稳预期、利长远的法治保障，防范和化解证券市场风险，确保和促进投资者进入股市、财产被赋能流动性的同时获得依法保护。投资者对证券市场的信心和参与，将关系到我国证券市场健康、稳定发展，也直接影响到中国式现代化建设的顺利推进及社会的长治久安。经济发展、证券市场作用的发挥和保护投资者权益三者统一于人民福祉，以人民为中心的发展理念要求通过依法保护投资者尤其是中小投资者权益，充分发挥证券市场作用，汇集企业发展所需资金，推动企业健康发展，促进经济社会繁荣，为中国式现代化提供保障。■